Расширить дефицит бюджета - логичный шаг в такой ситуации. Но где взять деньги

Україна, як і більшість країн світу, опинилась перед масштабними викликами внаслідок пандемії. В економічній площині ключовий виклик - це фінансування боротьби з пандемією та її ефектами (фінансування медицини, допомога бізнесу та людям).

Тому розширення дефіциту бюджету (до 7,5% ВВП, або 298 млрд грн) є цілком логічним. Однак проблемою залишається фінансування такого дефіциту. Особливо з урахуванням того, що профінансувати потрібно не тільки дефіцит, а й виплати за державним боргом (за зовнішнім - 130 млрд грн, за внутрішнім - 216 млрд грн). 

Читайте також - Бюджет є, а грошей - немає. Як Кабмін змінив головний фінансовий план. Розбір

Багато хто сьогодні закликає НБУ надрукувати кошти і профінансувати цей дефіцит через викуп ОВДП (на вторинному ринку на ринкових засадах, на первинному всупереч закону, або на вторинному через державні банки як це було, наприклад, у 2014-15 роках).

Всі розуміють, що це призведе до інфляції та девальвації, але з урахуванням поточної низької інфляції, посилань на відсутність інших джерел та "вторинність" цих проблем нехтують ними. Водночас, ці поради можуть з легкістю повернути Україну в 90-ті роки минулого століття, коли фінансування дефіциту бюджету та гіперінфляція були звичними явищами. 

Читайте також - Залити економіку "надрукованими" грошима і перемогти коронакризу? Чому це погана ідея

Але чи дійсно у країни немає альтернативи такому шляху? Насправді, є. Розглянемо їх. 

1. Офіційне фінансування (МВФ, ЄС, СБ, тощо). 

Це буде та ж сама емісія гривні, але забезпечена резервами, що матиме наступні наслідки: 

- зростання інфляції внаслідок розширення платоспроможного попиту;
- зростання резервів (лише частина попиту піде на валютний ринок);
- відносно незначний ефект на обмінний курс;
- низька вартість ресурсів для бюджету;
- зростання державного боргу у валюті.

Читайте також - Своїм все, іншим закон: що не так зі змінами до держбюджету-2020

За умов укладення програми з МВФ і спрямування кредитних коштів до бюджет та з урахуванням фінансових ресурсів від інших офіційних кредиторів Мінфін може розраховувати на отримання $5-7 млрд. 

2. Ринкові залучення на зовнішніх ринках

У поточних умовах майже нереально буде розмістити єврооблігації, але в другій половині року за збереження макростабільності - доступ на ринок може бути відновлений, особливо з урахуванням безпрецедентних обсягів монетарних стимулів у розвинутих країнах.

Тому розміщення єврооблігацій у обсязі  $2-3 млрд за збереження макроекономічної стабільності буде цілком реалістичним. 

Результат буде схожий на випадок офіційного фінансування, але вартість залучень буде більшою. Значною мірою, емісія гривні у попередні роки відбувалась саме за рахунок ринкових запозичень на зовнішніх ринках, або через продаж внутрішніх цінних паперів нерезидентам 

Читайте також - Над Україною нависла примара дефолту. Турборежим змінився турбореверсом

3. Ринкові залучення на внутрішньому ринку

Останні тижні Мінфін не зважувався на проведення аукціонів через вплив коронавірусу на фінансово-економічну ситуацію у світі в умовах наявності запасу ліквідності. Однак, на сьогодні потенціал цього джерела фінансових ресурсів залишається значним.

Тому саме активна робота Мінфіну на внутрішньому ринку має забезпечити не тільки рефінансування планових погашень, але й залучення додаткових 150-200 млрд грн для фінансування дефіциту бюджету. 

Звідки ж для цього візьмуться ресурси? На відміну від минулого року, навряд чи варто розраховувати на нерезидентів (хоча масштабні вливання фінансових ресурсів у розвинутих країнах можуть при стабілізації ситуації піти і на ринки таких країн, як Україна).

Але основним постачальником ресурсів буде банківська система, яка наразі володіє значним ресурсом ліквідності як у національній, так і іноземній валюті. Звичайно, не завжди банки можуть чи хочуть переводити свої кошти з найбільш ліквідних форм (кор рахунки чи депозитні сертифікати НБУ) у державні цінні папери.

Тому, з одного боку, Мінфіну потрібно знаходити відповідні стимули, насамперед фінансового характеру.

А з іншого боку - потрібно припиняти лякати фінансовий сектор (і не тільки) загрозами дефолту (чи рестуктуризації) за внутрішніми паперами. Крім того, НБУ завжди має бути готовий надати банкам необхідну ліквідність у національній валюті. 

Подписывайтесь на рассылки Liga.net - только главное в вашей почте

І хоча цей спосіб дуже нагадує емісійне фінансування бюджету (про яке мова йшла на початку), його "негативні" наслідки для інфляції та курсової динаміки суттєво нижчі.

По-перше, фінансування бюджету відбувається на ринкових засадах, відповідно ціна фінансового ресурсу залишається відносно високою в економіці, що стримує перетікання коштів на споживчий чи валютний ринки (НБУ продовжує визначати вартість грошей з урахуванням інфляційних цілей). 

По-друге, такий спосіб не несе суттєвого негативного впливу на очікування як у випадку прямої емісії через купівлю Нацбанком державних паперів (усі добре пам’ятають наслідки такої політики у 2014-2015 роках і відповідно реакція суспільства буде миттєвою - попит на долари зашкалюватиме).

По-третє, розміщення короткострокових паперів внаслідок використання ліквідних коштів банків чи рефінансування з боку НБУ унеможливлює продаж нерезидентами довгострокових паперів зі свого портфеля і відповідний додатковий тиск на курс (а цього майже не уникнути при викупі НБУ паперів з ринку). У результаті НБУ матиме менше можливостей для зниження ставки і відповідно полегшення для Мінфіну завдання фінансування бюджету. 

Читайте також - Гривня йде на поправку? Що з курсом: прогноз до 17 квітня

Крім того, емісія гривні через рефінансування - це поворотні операції, а не "друк гривні на постійній основі" як у випадку викупу ОВДП з ринку, та стандартна діяльність центрального банку з підтримки ліквідності на ринку. 

Основна проблема Мінфіну за цього сценарію - це зростання вартості залучень. При цьому, чим більша потреба - тим вищі будуть ставки (тому система управління ліквідністю є критично важливою). При збільшенні дефіциту (що фінансується таким способом) - зростає інфляція, центральний банк змушений підвищувати ставку, це ще більше підвищує вартість залучень Мінфіну. Коло розривається тільки з бюджетною консолідацією. 

Якщо центральний банк не підвищує ставку з міркувань підтримки бюджету - інфляція зростає набагато швидше (див. приклад Аргентини). 

У поточній ситуації України - НБУ з урахуванням прогнозу бюджету на цей і наступний роки має відкалібрувати динаміку ставки таким чином, щоб після початкового сплеску інфляції вона повернулась до 5% уже в наступному році. 

Висновки

Не зважаючи на суттєве збільшення дефіциту бюджету, економічна влада при правильній координації фіскальної та монетарної політик країні має всі можливості зберегти макроекономічну стабільність і створити трамплін для відновлення економічного зростання. 

Читайте також -  "Тестуємо не всіх, а кого потрібно". Цього мало, щоб стримати COVID-19 в Україні

Для цього Уряд насамперед має максимально забезпечити залучення дешевого офіційного фінансування.

Також Мінфіну варто відновити розміщення ОВДП на внутрішньому ринку. Наразі, найбільш логічним є розміщення короткострокових паперів за ставками дещо вищими за облікову ставку НБУ.

У комерційних банків, у т.ч. державних банків, вистачає ліквідності для попиту на ці папери. У випадку необхідності НБУ має бути готовий підтримати ліквідність банків. По мірі нормалізації ситуації строки та обсяги розміщення ОВДП мають збільшуватися.

НБУ з урахуванням прогнозу бюджету на цей і наступний роки має відкалібрувати динаміку своєї облікової ставки таким чином, щоб після початкового сплеску інфляції вона повернулась до 5% уже в наступному році. Чим більш стрімкою буде консолідація бюджету наступного року, тим більше можливостей НБУ матиме для нижчих ставок уже в цьому році. 

Це і є оптимальна координація політик - кожна з гілок влади зосереджується на виконанні своєї функції, приймаючи до уваги дії іншої.